（报告出品方/作者：安信证券 苏多永 焦娟）
1. 公司概况：致力成长为全球实效商学院
1.1. 发展历程：从管理咨询企业到全球商学院第一股
上海行动教育科技股份有限公司（以下简称“行动教育”或“公司”）的前身为成立于2006年3月上海行动成功教育信息咨询有限公司（以下简称“行动有限”），主要为企业提供全生命周期服务，包含实效管理培训、咨询辅导、年度顾问和学习工具。
2011年12月行动有限整体变更为股份有限公司，注册资本增至9000万元，并于2015年1月登陆新三板。
2017年6月正式向证监会报送首次上市的申请文件，历时4年，行动教育于2021年4月在上交所挂 牌交易。
经过15年的发展，行动教育已经发展成为中国管理教育第一股和全球商学院第一股，定位于“提升企业竞争力的云智力平台”，致力于为中小民营企业提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台，打造全球实效商学院。
目前，公司在上海、北京、深圳等国内主要城市设立了30多家分支机构，建立了覆盖全国的营销网络和销售渠道；拥有400余项商标、著作权等知识产权和28所分校，累计服务超过 7 万家企业用户，包括300多家上市公司用户，如顾家家居、西贝莜面村、名创优品、味千拉面、海澜之家、合力泰等。
上市以后，公司“一核两翼”发展战略越发清晰，不仅聚焦企业家管理培训核心业务，且要积极发展管理咨询业务和股权投资业务。
1.2. 股权关系：家族持股+平台持股，股权集中且激励到位
公司股权关系呈现出家族控股+平台持股的特点。公司实际控制人为李践，与李维腾和赵颖 是一致行动人。
截至2021年6日底，李践直接持有公司31.22%的股份，通过上海云盾商务咨询合伙企业(有限合伙)（以下简称“上海云盾”）持有公司3.08%的股份，通过上海蓝效商务咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“上海蓝效”）持有公司0.96%的股份；
李维腾（李践之父直接持有公司 2.14%的股份，通过上海蓝效持有公司 0.06%的股份；赵颖（李践之妻）通过上海蓝效持有公司 7.08%的股份；
李践及其一直行动人累计持有公司 46.79%的股份，公司股权关系呈现出家族控股的特点。
同时，公司股权关系还呈现出平台持股的特点。上海云盾、上海蓝效和上海云效投资管理中心（有限合伙）（以下简称“上海云效”）均为平台持股，截至 2021 年 6 月，三大持股平台分别持有公司 10.35%、19.06%和 6.68%的股份，剔除李践及一致行动人的股权后，三大平台持股分别持有公司 7.27%、4.94%和 6.88%的股份。
1.3. 主营业务：聚焦实效管理培训，积极发展管理咨询
公司致力于为中小民营企业客户提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持，业务主要包 括企业管理培训、管理咨询服务和相关图书音像制品销售等。
公司管理培训业务主要包括公开课、企业内训等业务类型，旨在通过实效实用的企业管理课程，帮助中小民营企业家提升管理水平，为中小民营企业提供关于战略、绩效、财务、营销、销售、人才、团队等专业的企业管理知识服务。
2018-2021 年 6 月公司管理培训业务营业收入分别为 3.27 亿元、3.55 亿元、 3.30 亿元和 2.14 亿元，业务占比分别为 74.75%、80.98%、87.27%和 88.43%。
公司管理咨询业务主要包括一般管理咨询业务和孵化器业务，一般管理咨询业务主要是指公司接受客户委托，就客户经营管理过程中遇到的各类管理问题提供建议方案的业务，包括绩效管理、战略规划、营销管控、财务控制等；
孵化器服务业务是公司为满足创业创新企业的需求而推出的服务，主要为初创企业或传统企业转型提供商业模式、股权方案等方面的咨询服务。
近几年公司致力于推动管理咨询业务标准化，公司对于非标管理咨询业务承接较少，导致管理咨询业务呈现下滑趋势，2018-2021 年 6 月公司管理咨询业务营业收入分别为 1.05 亿元、0.79 亿元、0.44 亿元和 0.25 亿元，业务占比分别为 24.00%、17.90%、11.51%和 10.45%。
2021 年 9 月公司将企业数字化平台推向市场，形成了线下“企业商学院建设”+线上“企业数字化平台”，真正实践“SAAS”服务软件化，结合软件平台对企业客户进行深入服务和持续服务。
目前，市场反馈良好，海大股份、双枪股份等上市公司开始引入，构建企业的职业培训体系，预计未来咨询业务有望持续重拾增长。
此外，公司将研发成果和课程资料开发成图书、音像等产品，经过批准后对外销售，但规模尚小。
2018-2021 年 6 月公司图书音像销售业务营业收入分别为 426 万元、447 万元、380 万元和 173 万元，分别占比 0.97%、1.02%、1.00%和 0.81%。
1.4. 盈利能力：毛利率相对较高，盈利能力相对较强
公司毛利率相对较高，综合毛利率整体呈现上行态势，2018-2021 年 6 月公司综合毛利率分别 为 73.53%、75.72%、78.80%和 79.70%。
分业务看，2018-2020 年公司管理培训业务毛利率分别为 78.62%、80.76%和 83.03%，管理咨询业务毛利率分别为 57.90%、54.10%和 50.91%，图书音像制品销售毛利率分别为 62.18%、58.24%和 30.33%。
近几年，公司完成了管理培训业务的标准化，大力推广在线 EMBA、浓缩 EMBA、校长 EMBA 和哲学 EMBA 等标准化课程，使得公司管理培训业务毛利率持续上行，未来仍有上升空间。
同时，公司积极推动管理咨询业务标准化，预计有望在今年发力，标准化有助于提升管理咨询业务毛利率。
预计未来几年公司综合毛利率仍有提升空间，尤其是标准化之后的管理咨询业务毛利率提升空间较大。公司净利率和 ROE 也较高，且净利率呈现持续走高的态势。
2018-2021年6月公司净利率分别为26.22%、27.84%、28.64%和31.81%，ROE（加权）分别为47.77%、36.07%、26.59%和11.67%。
整体来看，公司毛利率、净利率和ROE较高，盈利能力较强。
2. 行业分析：管理培训方兴未艾，竞争充分前景广阔
2.1. 行业演变：从开拓视野到岗位培训，从授课演讲到团队化运营
企业管理培训是以提高企业组织管理技能为目的的教育活动，是对企业经营活动进行分析、 优化、评价及指导的过程，涵盖了企业管理的多个方面，包括战略管理、生产采购管理、市 场营销、财务管理、人力资源管理、信息系统等各个模块。
改革开放以来，我国企业管理培训行业主要经历了大学主导阶段、培训产业化阶段、企业自主教育阶段、创业培训阶段等。
20世纪80年代，我国开始引进现代企业管理培训的理念，以开拓视野、宏观形势解读及一 些现代管理知识与理论的培训为主；
20世纪90年代到2010年，我国开始大规模、成建制进行现代工商管理教育活动，很多大学陆续开设了工商管理学科和建立工商管理学院，同时管理培训机构也开始涌现，为企业提供专业化的培训服务，公开课市场呈现升温现象，企业内部的培训职能开始细化，岗位培训项目逐渐规范化；
2010年以后，我国管理培训行业开始规模化，企业管理培训服务提供商逐步成型，行业出现梯队划分，大型需求方逐渐将企业培训列入预算管理，企业管理培训服务的采购开始进入招投标的方式，行业正式从师资授课演讲模式升级为项目团队化运作的模式。
2.2. 行业政策：管理培训赋能中小企业，政策支持未来值得期待
企业管理培训作为现代服务业的一类，能够帮助企业提升管理水平、促进管理创新，有助于 刺激社会消费、促进内需增长，获得了国家政策的一贯支持。
尤其是近年来，随着国家对就业工作的重视，鼓励创业和中小企业发展的政策不断推出。
2017 年 2 月《关于“十三五”促进就业规划的通知》，明确提出要积极探索创业培训与技能培训、区域产业相结合的培训模式，试点推广“慕课”等“互联网+”创业培训新模式，大规模开展在线培训模式。
2019 年 2 月《关于国家职业教育改革实施方案的通知》，明确要求支持和规范社会力量兴办职业教育培训，鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构。
2019 年 4 月《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，明确提出重视培育企业家队伍，继续做好中小企业经营管理领军人才的培训，提升中小企业经营管理水平等。
2020 年 9 月《关于做好2020-2021年度中小企业经营管理领军人才培训工作的通知》，明确要求深入实施企业经营管理人才素质提升工程，提高中小企业经营管理水平，引导中小企业高质量发展。
2021 年 10 月《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育，鼓励职业学校与社会资本合作共建职业教育基础设施、实训基地、工减共享公共实训基地。
根据国家统计局数据，目前，中小企业是中国最具活力市场主体，约占中国企业数量的 99%，国家通过管理培训为中小企业赋能，也必将带动中小企业主动拥抱管理培训，通过培训获取管理技能、实践经验和行业资源，预计未来国家关于中小企业的支持政策仍将持续出台，管理培训行业未来将获得更多的政策支持和市场机遇。
2.3. 市场空间：管理培训需求强劲，市场规模快速增长
根据《2020中国企业发展数据年报》，2020 年我国新增注册市场主体 2735.4 万家，截止 2021 年 2 月末我国共有在业/存续的市场主体 1.44 亿家，其中企业 4457.2 万家，个体工商户 9604.6 万家。
庞大的市场主体是管理培训行业发展的基石，尤其是近几年企业培训意识提高，培训消费能力增强，再叠加市场竞争加剧、企业自身发展需要，企业管理培训需求十分强劲，市场规模持续扩大。
根据中研普华管理咨询公司的研究，截至 2018 年末我国管理培训行业企业数量约7.8 万家，行业市场规模约3024 亿元，2015-2018 年行业市场规模的复合增长率18.44%，预计到 2022 年管理培训行业市场规模有望突破 5000 亿元。
展望未来，管理培训行业增长的驱动力十足：
（1）市场主体的快速增长。
2020 年我国新增市场主体 2735.4 万家，同比增长 12.8%，其中新设企业 867.8 万户，同比增长 17.41%，过去几年我国新设企业数量呈现持续增长态势。
（2）资本市场的大力发展。
北交所的设立将我国资本市场推向了新高度，中国不仅拥有了主板、中小板、创业板和科创板，还将拥有主要针对中小企业的北交所。在权益大时代，中小企业上市愿望增强，借助管理培训规范发展成为很多中小企业一大选择。
（3）市场竞争的日益激烈。
激烈的市场竞争迫切需要提高管理技能与水平，通过向管理要效益来增强企业竞争力。
（4）企业培训投入持续增长。
根据前程无忧调研统计数据：2019 年企业平均培训投入 2472 元/人/年，较 2015 年增长了 331 元/人/年，连续四年稳步增长。
2.4. 竞争格局：大行业小公司竞争充分，实效管理未来有望崛起
我国的管理培训行业具有“大行业、小公司”的特点，培训机构众多，但整体规模普遍较小， 同质化竞争现象显著，市场集中度较低，缺乏绝对的领导品牌。
从市场参与主体来看，我国管理培训行业主要参与者：高等院校商学院、在华的跨国培训机构、咨询专注型公司和企业管理培训公司。
中国管理培训主要分为高校培训和社会培训两大类，高校培训主要指国内高等院校如北京大学、清华大学等开设的 MBA 或 EMBA 项目，充分利用高校的教师资源进行培训，培训内容一般是国内外最前沿的管理科学理论知识和经典案例，并能获得教育部承认的学历证书，如北大光华管理学院 MBA、清华经管学院 MBA、长江商学院、中欧商学院等。
社会培训经营模式主要是指跨国培训公司或国内培训公司提供的企业管理培训服务，如华制 国际、SGS 管理学院、众行集团等跨国培训公司在华机构，行动教育、和君商学、聚成股份、时代光华等本土管理培训公司，这些管理培训机构侧重于实务管理技能的培养，强调企业内训机制的建立，着重管理赋能提升效率，一般不颁发相应的学历证书。
此外，还有咨询专注型公司从事管理培训业务，如麦肯锡、波士顿、贝恩等国际咨询公司和北大纵横等国内咨询公司从事管理培训业务，部分专业咨询公司通过设立商学院积极发展管理培训业务，如麦肯锡商学院，构建了数字化闭环学习平台，通过提供知行合一的学习产品和独特体验，释放每一位未来领导者的潜能，从而赋能未来组织的变革与转型。
展望未来，管理培训行业需求持续释放，实效管理开始崛起，上线培训强劲启航。
中国经济的持续增长和转型发展是管理培训需求释放的根本原因，通过管理赋能挖掘企业管理者的潜能，提升企业竞争力，让企业在未来立于不败之地。
同时，企业管理培训也更加强调实效，不再局限于开拓视野、掌握知识、积累人脉，更加学以致用，能够解决企业发展过程中出现的各种管理问题，实效管理未来在权益大时代将拥有更多的市场。
另外，受新冠疫情的影响和冲击，在线管理培训课程加速渗透，并取得良好的成效，不仅线上学员激增，而且收费标准也水涨船高，“量价齐升”是管理培训线上课程的主要特点。
当前，管理培训的龙头企业都高度重视线上课程，麦肯锡商学院推出了数字化闭环学习平台，行动教育的在线 MBA 供需两旺，聚成股份推出了智能学习管理平台。
3. 公司分析：时效管理第一品牌，一核两翼未来可期
3.1. 四大产品满足客群需求，实效管理助力企业成长
公司主要为企业提供全生命周期服务，包含实效管理培训、咨询辅导、年度顾问和学习工具，致力于成为企业家的实效商学院。
公司管理培训产品线主要有：《在线EMBA》、《浓缩EMBA》、《校长EMBA》和《哲学 EMBA》，能够满足不同阶段的企业管理培训的需求，且公司产品注重实效，课程具有针对性，直击企业管理的难点、痛点和重点，全面提升受训企业管理能力和管理效率，助力企业快速成长。
《在线EMBA》主要针对5000万元产值以下的企业家，学费3.98万元/人，学制1年共计52堂课（45分钟录播+1.5小时直播互动答疑），内容由12个模块组成，包括战略、股权、人力资源、人才体系、效率、营销、领导力、互联网、法律、财务、绩效和销售。
2018年公司开始研发线上课程，2019年开始推出销售，2020年《在线EMBA》收费客流超过了5000人。2018-2020年公在线培训业务收入分别为78万元、527万元和3186万元，在线培训业务成倍增长。
根据公司公告，未来公司将持续加大在线培训业务，行动慕课智库建设项目是公司募投项目之一，预计总投资9890万元，其中使用募投资金6000万元，该项目是基于互联网云计算、移动通讯、大数据管理及分析等技术的互联网教育平台，可为广域的互联网客户提供在线管理教育服务。
目前《在线EMBA》已经成为公司一大收入来源，2020年在线培训业务近公司收入10%，随线上客流的持续增长和在线教育平台升级，在线培训仍将保持较快增长，业务占比仍将上升。
《浓缩EMBA》主要针对5000万元产值以上的企业家，学费2.98万元/人，2021年9月1日起提高至3.58万元/人。
《浓缩EMBA》主要有10大模块，包括战略设计、价值创造、产品战略、人才战略、用户战略、预算管理、绩效管理、营销管理、财务管理和资本杠杆，形成了经营的闭环系统和实现战略的一致性，而且课程非常具有针对性，直击企业管理的难点、痛点和重点，避免企业常犯的重大错误。
《浓缩EMBA》是公司引流产品，今年学员约12000人，销售额约2亿元，销课确认收入约1.2-1.4亿元，约占公司收入的20%。公司《浓缩EMBA》已做了15年，每年开课约40期，每期学员约300-500人，目前已开超过420期，是公司未来十年增长动力之一。
《校长EMBA》主要针对 1 亿元产值以上的企业家，学费 29.8 万元/人，学制 1.5 年，10 门必修课和 3 门选修课，每月 1 次课，1 次课程 2-3 天。
《校长EMBA》能够全面提升企业家的组织管理能力，课程包括组织能力和增长体系，组织能力主要包括招财选将、企业大学、股权设计、机制设计、数智化组织、组织领导力等，增长体系包括战略创新、经营方略、品牌战略、大营销体系、大财务体系、金融创新和经济趋势。
《校长EMBA》是公司主打产品，每满100名学员即开班，2021年之前每年开班约11个，2021年开班预计达到15个。目前《校长EMBA》已开55期，收入贡献约50%。
《哲学EMBA》主要针对10亿元产值以上的企业家，学费29.8万元，学制1年，每2个月开一次班。《哲学EMBA》有6门必修课，课程内容为东方管理智慧与西方